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将港股通纳入人民币柜台交易，虽有望给内地投资者带来便利，但亦会因信息不对称可能带来一定风险。如何更好地持续加强港股市场流动性 ，仍需小心拿捏。《财经》记者 焦建/摄
2024年至今，港股市场在迎来大幅反弹后进入调整期。如何进一步持续加强港股市场流动性，已成为一系列改革加速推出的重要背景
文｜《财经》特派香港记者 焦建
编辑｜苏琦
6月19日，中国香港推出并运行“港币-人民币双柜台模式”整一周年，相关模式何时升级备受关注。按照香港特区政府财经事务及库务局局长许正宇透露的消息，“下一步就会有新渠道，让内地投资者能够直接用人民币，买在港上市的人民币股票。”
他是在当日出席陆家嘴论坛时做出上述表示的。把人民币柜台纳入港股通，只是其所透露的好消息之一。为增加内地与中国香港资本市场互联互通的投资产品和渠道，各方酝酿中的一系列新政策，至少还包括房地产投资信托基金（REIT）等。而为推动相关改革，“现在我们也是跟内地的监管机构紧密磋商落实（之中）。”
所谓“港币-人民币双柜台模式”，含义并非一家上市公司在交易所分别设立两个实物交易柜台，而是其股价同时以港币和人民币计价。这其实是对一整套交易流程、庄家活动及结算模式的统称。因此，两个币种柜台交易的底层证券一致，不同柜台仅代表报价和交易币种不同。
在该模式推出之初，首批开通这一业务的24家港股上市公司，就包括了信息技术、消费、金融等重要行业的龙头企业。因合共占港股日均成交量的四成左右，可见各方对其重视程度。
重视源于多重背景。首先，随着人民币国际化加深，离岸人民币市场快速成长。自2010年起，香港离岸人民币市场已陆续推出了人民币债券、期货等过百只的人民币计价产品。在此基础上，相关投资者可自由选择有利于自身的币种交易股票，其所掌握的人民币也有了更多直接用途。
因不再需要将人民币汇兑成港币后再交易港股，既可避免汇率风险，又不用承担汇兑成本。随着人民币柜台生态圈的逐步发展壮大，相应的ETF产品、风险管理产品便可逐步配套推出。如此一来，“内地资金更好地沉淀到港股市场，间接带动企业估值提升。”
好处虽多，但截至目前，这一业务主要针对的，仍主要是持有离岸人民币的投资者。这与“双柜台模式”采取分阶段推进模式有关，即开通之初主要集中于香港或海外投资者。内地投资者无法通过旨在实现互联互通的“港股通”（以港币计价、人民币交收）南下参与这一模式。
要解析原因，首先要提到“港股通”，这其实涉及几个经常被混用的概念。具体来说，作为一种互联互通的试点机制，为让两地市场投资者可直接进入对方市场进行投资，先后开通的“沪港通”及“深港通”均包括“港股通”部分。
以沪港通为例，其实是“沪港股票市场交易互联互通机制”的简称，包括“沪股通”和“沪港通下的港股通”两部分。前者指香港投资者委托香港经纪商，经由联交所设立的证券交易服务公司，向上交所进行申报，买卖规定范围内的上交所上市股票。港股通则是内地投资者委托内地证券公司，经由上交所设立的证券交易服务公司，向联交所进行申报，买卖规定范围内的联交所上市股票。
自2014年沪港通开通以来，整个互联互通的安排，便一直处于增量扩容状态，逐步扩展到“深港通”“债券通”“大湾区跨境理财通”“ETF通”“互换通”等，其目的均是在相对密闭确保风险可控模式下，开拓及扩阔资金双向流通的渠道。
在目前的机制安排下，内地投资者通过相关安排买卖“港股通”涵盖的股票，均以港币报价成交，但实际支付或收取时则使用人民币。因此，需将成交货币（即港币）按一定汇率换算为人民币。梳理模式可见，“支付人民币-兑换成港币-在港币柜台买入证券-卖出港股-兑换成人民币”，将两次面对人民币-港元兑换带来的汇率风险。
前述双柜台模式一旦实现“完整版”，意味着相关港股可直接用人民币计价和交收，不再用港元进交易和结算，内地投资者也就不再需要受到港汇对持有股票期间的收益影响。对于偏好高分红的长期价值投资者——例如险资和银行理财等资金——将人民币柜台证券纳入港股通，会增加港股的投资吸引力。
但根据此前相关方面的公告，虽各方均希望将双柜台模式纳入港股通交易，但具体实施时间尚未确定。港交所方面此前的相关表示则为：最重要的是提升市场参与度。在模式初期运行阶段过后，会分阶段增加双柜台证券数目。
从模式的成熟来看，处于市场建设起步期的双柜台模式，其运行也确实仍有较大提升空间。以日均成交额较高的前几名股票为例，相对于其港币柜台的成交额，其人民币柜台的交投活跃度仍有上升空间。对此有建议称，如能将人民币柜台拓展至所有的恒生指数成分股，则会增强流动性。
分析相关改革的进程快慢，其实也与纳入模式存在一系列选择有关。例如，在现有规则下，二次上市标的尚不能纳入港股通。未来相关股票可使用人民币交易后是否能纳入港股通，也需要看监管方面是否有具体要求。在此基础上，一旦港股通纳入人民币柜台交易，虽可能给内地投资者带来便利，但相关市场环境依然存在较大差异，亦会因信息不对称带来一定风险。
从细节来看，由于目前港股通交易的流程自成体系，人民币柜台加入当前系统的流程是否建立完善，亦被认为是相关改革是否成熟的标志之一。此外，港股通连接双柜台，也至少存在两种可能性，其一是相关投资者自由选择交易柜台。即在港股柜台交易，投资者需承担额外汇兑等成本，但模式相对灵活，例如可自由选择潜在交易对手及减少柜台间价差。另一种模式，则是港股通投资者只能通过人民币柜台交易。这样虽相对受限，却能在一定程度上保证双柜台系统的活力。
而在支持改革者看来，目前对投资者的限制，在一定程度上制约了相关模式推出时另一个重要初衷的更好发挥，即如何给港股带来更多的增量资金，以不断提升港股上市公司的流动性和价值发现功能。
以2024年上半年为例，港股市场曾一度迎来逾30%的低位反弹，之后又进入调整期。随着市场步入新周期，如何进一步持续加强港股市场流动性，已成为一系列改革加速推出的重要背景。为加强合作，今年4月19日时，中国证监会已发布五项资本市场对港合作措施，则被普遍认为将在较长期内给港股和整个香港资本市场带来支持。
相关的这一系列措施，其实就包括了前述让内地投资者用人民币买相关股票的内容。具体而言，则分别包括放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、将REITs纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排，以及支持内地行业龙头企业赴香港上市。
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